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janvier 2007

Le Financement de Projet : rôle et évolution des Agences de Crédit-Export

Le Financement de Projet

Le “Financement de Projet” (connu le plus souvent sous sa terminologie anglaise de “Project Finance”) est une technique financière particulière que l’on rencontre surtout dans des projets d’infrastructure de taille impor­tante. Elle a connu ces dernières années un essor consi­dérable, du fait du désengagement progressif de la part des î-utorités publiques dans le financement des infra­structures nationales (transport, électricité, télécoms, santé...), soit délibérément dans certains pays dévelop­pés qui ont adopté une politique de privatisation sur le modèle britannique (avec le développement des PFI ou des PPP1), soit par nécessité pour de nombreux pays du Sud qui, recrus de dettes après les années 80, se sont vus imposer par le FMI de lourdes contraintes budgétaires, les obligeant à faire preuve de créativité financière.

Cette technique de financement repose sur des inves­tisseurs privés (les Sponsors) qui créent une SPV2 avec une mise en capital minimum, mettant donc en jeu un important effet de levier3. Ils bénéficient également d’un recours des prêteurs nul ou limité sur leurs bilans, afin de limiter leur propre exposition financière au projet. Le remboursement de la dette et le paiement des inté­rêts (ce qu’on appelle le Service de la dette) par la socié­té responsable du projet seront uniquement assurés par les cash-flows futurs générés par le projet durant sa période d’activité. L’approche est singulièrement dif­férente de celle adoptée dans le cadre d’un financement classique des investissements d’une entreprise (dit “cor-porate”), car elle repose fondamentalement sur une analyse des risques en termes de flux financiers, et 

induit une grande complexité de structure financière et juridique pour en garantir la sécurité. En effet, à la dif­férence d’un financement corporate, on ne peut s’ap-puyer sur l’historique d’une société pour juger de la per­tinence d’un investissement mais uniquement se proje­ter vers l’avenir pour s’assurer de la solidité du projet.

Les projets qui se prêtent le mieux à cette technique sont toujours d’une grande intensité capitalistique, car les coûts fixes de montage du financement (qui concer­nent essentiellement les coûts des conseils financiers et juridiques, mais aussi ceux des consultants techniques) sont élevés et se chiffrent facilement en millions d’eu-ros : le projet doit de facto atteindre une taille critique de l’ordre de la centaine de millions d’euros pour amortir un tel montage. L’effet de levier de la dette et la réduc­tion de l’exposition financière des investisseurs sont par ailleurs d’autant plus intéressants que le projet fait appel à des capitaux importants.

L’intérêt pour un investisseur privé apparaît multiple :

  • le Financement de Projet peut permettre de lever de la dette sans que cela impacte le bilan de l’entreprise (il serait difficile pour l’énergéticien américain î-ES de financer ses nombreux projets de centrales élec­triques à travers le monde sur son seul bilan, avec un ratio d’endettement qui atteint près de 1000% !),
  • la dette peut être levée en dépit de la présence de par­tenaires financiers “exotiques” (c’est l’exemple des géants pétro-gaziers associés dans des projets de liquéfaction de gaz à des entreprises locales bien moins solides financièrement)
  • des montants importants peuvent être levés en maxi­misant l’effet de levier (c’est le cas notamment dans le secteur des télécoms où des structures d’une faible assiette financière peuvent mener à bien de grosses opérations dans le développement ou l’extension d’un réseau mobile).

Le rôle des Agences de crédit export

Dans la maîtrise des risques de ces opérations de Financement de Projet, les Agences de Crédit Export (dites “ECAs4”), telles que Coface pour la France, SACE pour l’Italie, Hermes pour l’Allemagne ou US-Exim pour les Etats-Unis, sont appelées à jouer un rôle décisif. Elles ont donc progressivement toutes mis en place des équipes intervenant sur ce type d’opérations. La plupart des entreprises exportatrices françaises ont naturellement recours à Coface dès qu’elles souhaitent protéger leurs transactions externes contre le risque de non-paiement. Coface leur propose des pro­duits d’assurance-crédit pour couvrir leurs risques commerciaux et/ou politiques à court, moyen et long terme. Elle intervient notamment pour le compte de l’Etat depuis 1946, en particulier auprès des banques, auxquelles elle accorde des couvertures sur des crédits acheteurs supérieurs à deux ans pour financer les exportations françaises. Dans ce cadre, elle ajoute à sa casquette d’”assureur” celle de “financier” en supportant la quasi-totalité du risque à la fois politique mais aussi commercial de non-rembour­sement de la dette qui a directement financé ces exportations. Après l’instruction d’un dossier de demande de garantie, l’opération doit recevoir l’aval d’une Commission interministérielle présidée par la DGTPE5 (Commission des Garanties et du Crédit au Commerce Extérieur) qui se charge de statuer, au cas par cas, sur les conditions précises de la promesse de garantie que Coface est amenée à émettre pour couvrir un Crédit Acheteur. Cette activité d’assurance-crédit correspond au cœur historique de l’activité de Coface qui comprend une Division dédiée aux opérations structurées en Financement de Projet, à côté d’autres Divisions sectorielles et géo­graphiques en charge de toutes les opérations de financement clas­siques qui peuvent faire l’objet de couvertures à moyen terme.

L’activité au sein de la Division Financement de Projet a ceci de notable qu’elle est très consommatrice de moyens et de temps du fait de la nature même de ce type de structuration. En effet, l’instruction technique des projets (due diligence) pour le compte de l’Etat nécessite une analyse multirisques complexe. La docu­mentation financière fait également l’objet de négociations qui peuvent être particulièrement âpres avec les Sponsors, les intérêts des parties pouvant différer singulièrement sur de nombreux points. Par exemple, les marges de sécurité exigées par les Prêteurs (dont Coface) peuvent être très contraignantes pour les promo­teurs du projet : ceux-ci disposeront alors de libertés de manœuvre extrêmement contrôlées. On n’a rien sans rien !

Cliquez pour agrandir Quelques projets au sein du portefeuille Financement de Projet de Coface

Les évolutions récentes dans la structuration des financements

On a pu observer ces dernières années une évolution de l’ap-proche des ECAs par les Sponsors d’un projet et du rôle clef que ces ECAs jouent au cours des négociations. En effet, compte tenu du niveau d’exigence des ECAs supérieur à celui des banques commerciales, les Sponsors commencent par s’accorder en amont avec les ECAs sur les termes contractuels de l’opération, puis se tournent seulement vers le marché bancaire pour syndiquer la dette du projet. Ce rôle pilote des rapports ECAs/Sponsors rend l’instruction technique d’un projet au sein d’une ECA aujourd’hui bien plus intéressante qu’auparavant.

Au-delà de la représentation de l’Etat français dans une opération, la présence de Coface se justifie particulièrement dans des pays et sur des projets où la liquidité du marché bancaire est faible (en particulier sur du long terme) et ne permet pas de proposer un financement sur une base purement commerciale, soit qu’il s’agis-se d’un pays politiquement difficile (Yémen, Iran, Laos, ...), soit que les besoins de financement du pays soient colossaux et nécessitent alors de multiplier les sources de fonds sur le long terme, tel le programme ambitieux de développement des infra­structures en Arabie Saoudite. Il arrive également que le projet soit d’assez mauvaise qualité et qu’il nécessite un crible sérieux au risque finalement de ne pas être retenu... A cet égard, bien qu’un investissement dans une opération structurée en “Financement de Projet” puisse paraître a priori plus risqué que dans un finance­ment corporate, garanti par l’actionnaire, l’expérience prouve que ce n’est pas forcément le cas, parce que :

  • les équipes de Financement de Projet effectuent une instruction technique préalable beaucoup plus approfondie (cantonnement des risques),
  • la structure isole et protège la société opératrice du projet par rapport aux actionnaires qui la détiennent (ce qui peut être utile lorsque les actionnaires sont en faillite!),
  • les restructurations éventuelles de la dette ont le plus souvent lieu sans abandon de créances.

En général, l’intervention de Coface s’inscrit dans le cadre d’une enveloppe propre à chaque pays, qui correspond au montant maximum de l’exposition financière tolérée dans le cadre de la politique de crédit de l’Etat français. En effet, l’OCDE classifie les pays sur une échelle de 1 à 7, 7 correspondant aux pays les plus risqués et l’Etat français attribue pour chaque catégorie de pays une enveloppe budgétaire avec également un plafond maximum d’encours. On peut cependant s’en affranchir dans le cas où les revenus générés par le projet seront “off-shorisés”.

Par ailleurs, Coface inter­vient très sou­vent aux côtés d’autres ECAs ou d’organismes bi et multilatéraux8, associés à de nombreuses banques com­merciales. On retrouve parfois, en collaboration avec Coface, l’Agence Française de Développement (AFD) et son bras armé, Proparco, qui financent les structures privées de certains projets. Au sein des pools de prê­teurs, les exigences peuvent être divergentes mais les prêteurs se retrouvent sur la plupart des points commerciaux clefs.

Les grandes ECAs disposent de latitudes plus ou moins impor­tantes dans leurs interventions, par exemple pour le calcul de la prime de couverture du risque commercial. Par contre, elles sont soumises à des contraintes communes dans le cadre d’un consen­sus régi par l’OCDE, notamment sur les aspects environnemen­taux et sur la couverture du risque politique. Ces règles évoluent en fonction des exigences de concurrence, de marché et d’envi-ronnement. Dans ce dernier domaine, la politique de Coface est en ligne avec celle de la Banque Mondiale, et a connu une évolu­tion importante au cours de ces dernières années. Il faut recon­naître que certains pays disposent de règles plus souples d’inter-vention, que ce soit pour la couverture de parts étrangères ou la possibilité d’intervenir s’il n’y a pas d’exportations nationales, en justifiant leurs interventions par la présence d’actionnaires du pays ou par des intérêts stratégiques nationaux (notamment les japo­nais dans le domaine énergétique). Coface n’est cependant pas en reste et s’efforce de dynamiser son offre à travers la couverture d’opérations financées en devises locales (ex : la récente exten­sion du réseau GSM OTA financée en Dinars Algériens), la mise en place de schémas de réassurance complexe (ex : Projet du bar­rage hydro-électrique Nam Theun II au Laos, qui a valu à Coface le titre de best ECA en 2005 décerné par Trade Finance Magazine) ainsi que l’élaboration de nouvelles modalités de couverture pour la garantie d’investissements.

Il est également intéressant de noter que les principales banques commerciales d’investissement françaises sont elles-mêmes très présentes sur les marchés bancaires et obligataires internationaux du Financement de Projet, qui représentent entre 100 et 200 milliards de dollars par an, pour à peine 200 à 300 opérations ! Les projets sur lesquels Coface intervient impliquent, au-delà de toute une série de sous- traitants, quelques gros exportateurs que l’on retrouve de manière récurrente, très présents sur les opérations structurées en Financement de Projet, en tant que contractants EPC9 (pour des contrats clefs en main). Il s’agit notamment d’Alstom, d’Alcatel, de Technip, d’EDF, de Vinci, etc...

Par ailleurs, dans le cadre de la mondialisation, on observe ces der­nières années une évolution importante à la fois du contenu et de l’origine des prestations offertes par ces entreprises multinatio­nales. Si, il y a encore quelques années, les exportateurs accom­pagnés par Coface fournissaient essentiellement des biens et équi­pements produits sur un même lieu, les services (d’ingénierie essentiellement) prennent aujourd’hui une place plus importante dans le volume des exportations financées. Par ailleurs, la pro­duction d’équipements fait appel à toute une série d’industries réparties géographiquement (assez naturellement là où c’est le moins cher). Il faut aussi noter une évolution à la hausse des “tic­kets d’entrée” des ECAs, qui sont passés de quelques dizaines à plusieurs centaines de millions de dollars, sur des opérations de plus en plus capitalistiques (projets GNL par exemple). La liquidi­té du marché bancaire aidant, Coface est alors de plus en plus poussée à assouplir ses conditions de financement. Les enjeux sont de taille puisqu’il s’agit d’assurer aux entreprises françaises une meilleure compétitivité globale en accompagnant leurs offres d’un financement intéressant.

La Division “Financement de Projet” de Coface collabore ainsi avec les entreprises pour favoriser leur présence sur les marchés internationaux dans des zones de croissance, et peser, à son niveau, dans l’équilibre de la balance commerciale française. ■

 

1 PFI : Private Finance Initiative ; PPP : Partenariat Public-Privé

2 SPV : Special Purpose Vehicule (Société ad-hoc)

3 Principe de l’effet de levier : il s’agit de maximiser la contribution de la dette dans le financement dans le but d’augmenter la rentabilité des capitaux propres

4 ECAs : Export Credit Agencies

5 DGTPE : Direction Générale Trésor et de la Politique Economique

6 La tranche Coface correspond au montant de la Dette couverte par Coface

7 M, Million

8 Banque Mondiale, BERD, Banque Asiatique de Développement, etc...

9 EPC : Engineering Procurement and Construction

 

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